Аннотация

Делая вывод, можно сказать, что в условиях существующего асимметричного доступа к ССО© определенные категории акционеров, даже владеющих значительными пакетами акций, лишены возможности реализовать полную стоимость своей доли в облэнерго, в то время как другие извлекают выгоду из своего контроля над менеджментом компаний.

На сегодняшний день группы, контролирующие облэнерго, имеют возможность перекладывать бремя регуляторных санкций на прочих акционеров. Больше всех страдают портфельные инвесторы: они могут реализовать только видимую верхушку айсберга стоимости, и цена каждой их акции составляет лишь часть от стоимости акций, находящихся в руках стратегических игроков. Мы используем понятие Степень Операционного Контроля (С.О.К.) для измерения масштаба перераспределения стоимости, который, по нашим подсчетам, весьма значителен, и для нескольких облэнерго превышает 40 процентов.

Мы считаем, что в будущем возможности для асимметричного распределения стоимости будут сокращаться, поскольку Национальная Комиссия Регулирования Электроэнергетики Украины (НКРЭ) работает над новой методологией тарификации, которая предоставит возможность всем облэнерго достичь рыночного уровня доходности. Однако в ближайшее время акционеры без доступа к ССО© не будут иметь возможности реализовать полностью справедливую стоимость своих акций ни путем участия в справедливом распределении прибыли, ни путем продажи своих пакетов на рынке.
Новый уровень понимания операционной деятельности облэнерго дает нам уверенность в правильности нашего DCF-подхода к их оценке.

Выводы настоящего отчета основаны на результатах специальных исследований, проведенных в ноябре 2005 года двумя агентствами: анализом СМИ, проведенным УНИАН, и исследованием мнений экспертов, осуществленным агентством TNS, а также наших собственных интервью с руководством облэнерго и экспертами НКРЭ.

Содержание отчёта

• КОРПОРАТИВНЫЕ ВОЙНЫ: СИМПТОМ
  История конфликта
  Что происходит за кулисами?
  Диспозиция: собственность и операционный контроль
  Что дает операционный контроль?

  СКРЫТАЯ СТОИМОСТЬ ОБЛЭНЕРГО (ССО©)
  Что это такое?
  Зачем это нужно?
  Предписанные затраты
  Жесткость тарифов
  Резерв на черные день или утаённая стоимость?

  ОЦЕНКА ФАКТИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ
  Как создается ССО©
  Расследование НКРЭ: куда направляются дополнительные прибыли?
  Статистический подход
  Перспективы существования ССО©

  СТОИМОСТЬ: АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ
  Изменения регулятивных норм
  Конфликты в облэнерго
  Конфликт, СМИ и позиция регуляторов
  Активность НКРЭ: кто пострадал?
  Бойкотирование собраний акционеров

  ОЦЕНКА
  Сравнение с аналогами: оценка верхушки айсберга
  Что надо иметь в виду, применяя сравнение с аналогичными компания­ми
  Выводы для применения рыночных коэффициентов
  Расчет чистой задолженности
  Облэнерго и их аналоги: сравнение
  Оценка стоимости на основе продаж
  Рейтинг
  Применение коэффициентов аналогичных компаний
  Оценка по сравнимым транзакциям
  Оценки по прибыльности
  Оценка по методу DCF
  Базовая модель: на основе официальной финансовой отчетности
  Базовая модель и ССО©
  Модель с конвергенцией ССО©
  Модель с откорректированной амортизацией
  Регулирование отрасли и инвестиционная привлекательность
  Итоги оценки методом DCF

  ОЦЕНКА СТОИМОСТИ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ РАЗМЕРА ПАКЕТА АКЦИЙ
  Компании со стопроцентно частным капиталом
  Группа «конфликтных» компаний
  Роль государства в конфликтных облэнерго
  Другие компании с большими негосударственными пакетами
  Компании, контролируемые государством